Grozi nam stagflacijska dolžniška kriza
NOURIEL ROUBINI
Že aprila sem
opozoril na to, da bi lahko izjemno ohlapni ukrepi monetarne in fiskalne politike, ki smo jim priča, v kombinaciji s številnimi negativnimi pretresi na strani ponudbe povzročili stagflacijo v slogu sedemdesetih let, ko smo se znašli v recesiji ob sočasni visoki inflaciji. Dejansko pa je tveganje danes celo višje kot pred meseci.
Kajti v sedemdesetih letih so bili deleži dolga v razvitih in pri večini razvijajočih se gospodarstev precej manjši, zato stagflacije v preteklosti nismo povezovali z dolžniškimi krizami. Nasprotno, nepričakovana inflacija v sedemdesetih letih je znižala realno vrednost tistih nominalnih dolgov, ki so bili najeti po fiksnih obrestnih merah, in tako v številnih razvitih gospodarstvih zmanjšala breme javnega dolga.
Med finančno krizo 2007–2008 pa so veliki deleži zasebnega in javnega dolga ob poku nepremičninskih balonov povzročili hudo dolžniško krizo, a recesija, ki je sledila, je prinesla nizko inflacijo, če ne celo popolne deflacije. Zaradi posojilnega krča se je takrat na makro ravni zrušilo agregatno povpraševanje, danes pa so tveganja drugje – na strani ponudbe.
Fedov nedavni preobrat iz gorečega zagovarjanja nizkih obrestnih mer v njihovo pretežno zagovarjanje ne spremeni ničesar. Fed je v dolžniški pasti že vsaj od decembra 2018, ko ga je polom delniškega in posojilnega trga prisilil, da je spremenil načrtovano politiko zaostrovanja že kar celo leto, preden je udaril COVID-19. Z naraščajočo inflacijo in bližajočimi se stagflacijskimi pretresi pa je zašel še globlje v past.
Tako smo se znašli v še slabših razmerah, kot so vladale med obema stagflacijskima obdobjema v sedemdesetih letih ter med letoma 2007 in 2010. Deleži zadolžitve so trenutno precej večji kot v sedemdesetih letih prejšnjega stoletja, mešanica ohlapnih ekonomskih politik in negativnih pretresov na strani ponudbe pa bo prej spodbudila inflacijo kot deflacijo in s tem se bo v prihodnjih nekaj letih oblikoval trden temelj za pojav matere vseh stagflacijskih dolžniških kriz doslej.
Za zdaj se bodo razmere razvijale tako, da bodo ukrepi ohlapne denarne in fiskalne politike še kar spodbujali rast balonov premoženja in posojil, ki nas bodo počasi, a zanesljivo vodili v polom. Opozorilna znamenja lahko opazimo povsod – poglejmo visoka razmerja P/E, nizke premije za lastniška tveganja, prenapihnjene cene stanovanj in tehnoloških sredstev, neracionalno zanesenost, ki spremlja specializirane družbe za izvajanje prevzemov (SPAC – special purpose acquisition companies), pa kriptodogajanje, visokodonosno zadolžitev podjetij, visoke obveznosti iz naslova zavarovanja posojil, zasebni kapital, »meme« delnice in ukradeno dnevno trgovanje. Na neki točki bo ta spirala dosegla vrhunec v obliki »trenutka Minsky« (nenadna izguba zaupanja), zaostritev denarne politike pa bo sprožila krizo in naša stavba se bo porušila.
Medtem pa bodo prav te ohlapne politike, ki danes polnijo balone premoženja, še naprej spodbujale inflacijo cen življenjskih potrebščin in ustvarjale pogoje za stagflacijo vsakič, ko se bo zgodil kak negativni pretres na strani ponudbe. Viri teh pretresov so lahko različni. Lahko izhajajo iz vnovičnega razvoja protekcionizma; iz demografskega staranja prebivalstva tako v razvitih kot v razvijajočih se gospodarstvih; iz omejevanja priseljevanja v razvita gospodarstva; iz preusmeritev proizvodnje v regije z visokimi stroški; ali pa iz balkanizacije svetovnih dobavnih verig.
V širšem okvirju pa grozi kitajsko-ameriško razhajanje razdrobiti svetovno gospodarstvo prav v času, ko podnebne spremembe in pandemija COVID-19 pri nacionalnih vladah krepijo zavest o lastni samozadostnosti. Če k temu dodamo še vpliv na proizvodnjo, ki ga imajo vse pogostejši kibernetski napadi na kritično infrastrukturo, pa družbene in politične reakcije proti naraščajoči neenakosti, dobimo popoln recept za makroekonomske motnje.
Še hujše pa je dejstvo, da bodo centralne banke dejansko izgubile svojo neodvisnost, saj jim doslej enostavno ni preostalo drugega, kot da preprečujejo dolžniško krizo z monetizacijo visokih fiskalnih primanjkljajev. Ker so javni in zasebni dolgovi hitro zrasli, so se znašle v dolžniški pasti, ko pa bo v prihodnjih nekaj letih naraščala še inflacija, se bodo znašle pred hudo dilemo. Če bodo začele postopno opuščati nekonvencionalne politike in se z inflacijo bojevale z dvigom obrestnih mer, bodo tvegale sprožiti obsežno dolžniško krizo in hudo recesijo; če pa bodo ohranile trenutne ohlapne ukrepe denarne politike, bodo tvegale dvomestno inflacijo, ki ji bo ob prvem pretresu na strani ponudbe sledila globoka stagflacija.
Pa tudi v drugem scenariju oblikovalci politik ne bi mogli preprečiti dolžniške krize. Če lahko nepričakovana inflacija po vzoru tiste iz sedemdesetih let delno razvrednoti nominalni državni dolg s fiksno obrestno mero v razvitih gospodarstvih, pa ne more izničiti tistih dolgov na razvijajočih se trgih, ki so najeti v tuji valuti. Mnoge od teh držav se lahko srečajo z nesposobnostjo odplačevanja svojih obveznosti in bodo morale svoj dolg prestrukturirati.
Hkrati lahko postane zasebni dolg v razvitih gospodarstvih – tako kot po zadnji globalni finančni krizi – nevzdržen, obrestni razponi v primerjavi z varnejšimi državnimi obveznicami pa bi se hitro povečali in sprožili verižno reakcijo nezmožnosti odplačevanja dolgov. Najprej bi se zrušile velike korporacije, ki se financirajo s prenapetim vzvodjem, pa seveda njihovi nepremišljeni upniki, kmalu za njimi pa tudi zadolžena gospodinjstva in banke, ki jih financirajo.
Seveda lahko realni dolgoročni stroški zadolževanja na začetku tudi padejo, če bi inflacija nepričakovano zrasla in bi centralne banke z dvigom obrestnih mer zaostajale za njeno krivuljo. Sčasoma pa bodo vendarle zrasli, zlasti zaradi treh dejavnikov. Prvič, višji javni in zasebni dolgovi bodo povečali razpone med državnimi in zasebnimi obrestnimi merami. Drugič, naraščajoča inflacija in poglabljanje negotovosti bosta povzročila dvig premije za inflacijsko tveganje. In tretjič, naraščajoči indeks bede – vsota inflacije in stopnje brezposelnosti – bo sčasoma pripeljal do »Volckerjevega trenutka«.
Ko je nekdanji predsednik Feda
Paul Volcker v spopadu z inflacijo v letih od 1980 do 1982 dvignil obrestne mere, je v ZDA povzročil globoko recesijo z dvojnim dnom, v Latinski Ameriki pa dolžniško krizo, ki ji je sledilo izgubljeno desetletje okrevanja. Danes, ko so razmerja svetovnega dolga skoraj trikrat višja kot v začetku sedemdesetih let, pa bi vsaka protiinflacijska politika prej kot v globoko recesijo vodila v depresijo.
V teh razmerah se bodo centralne banke znašle v brezizhodnem položaju brez pametne rešitve, številne države pa bodo na robu insolventnosti in tako ne bodo mogle reševati ne bank, ne podjetij, ne gospodinjstev. Pogubna povratna zanka, v kateri so se znašle države in banke na evrskem območju po svetovni finančni krizi, se bo ponavljala po vsem svetu in bo vase povlekla tudi gospodinjstva, korporacije in banke v senci.
Kot kaže, se temu polomu ne moremo izogniti. Fedov nedavni preobrat iz gorečega zagovarjanja nizkih obrestnih mer v njihovo pretežno zagovarjanje ne spremeni ničesar. Fed je v dolžniški pasti že vsaj od decembra 2018, ko ga je polom delniškega in kreditnega trga prisilil, da je spremenil načrtovano politiko zaostrovanja že kar celo leto, preden je udaril COVID-19. Z naraščajočo inflacijo in bližajočimi se stagflacijskimi pretresi pa je zašel še globlje v past.
Tam pa so tudi Evropska centralna banka, Japonska banka in Angleška banka. Stagflacija sedemdesetih let se bo kmalu srečala z dolžniško krizo obdobja po letu 2008. Ni se treba spraševati, ali nas to res čaka. Vprašanje je le, kdaj.
...
res pa zdaj tega ne razlikuje noben...
